比特币灯塔 MicroStrategy 子弹即将耗尽，面对巨大的利益，下一步怎么办？

吴硕作者| 吴卓成

本期编辑 | 吴柯林

MicroStrategy 的债务“子弹”

2020 年 12 月 9 日，MicroStrategy（纳斯达克代码：MSTR）宣布[1]发行本金总额为 6.5 亿美元的可转换优先票据，其中包括 5.5 亿美元的可转换债券和 1 亿美元的期权。 均为2025年12月15日。其中，可转债票面利率为0.750%，每半年付息一次。 转换价约为每股 397.99 美元，较 12 月 8 日普通股 289.45 美元的收盘价溢价约 37.5%。出售票据的净收益在扣除初始购买者折扣和佣金以及发行费用后，约为 6.35 亿美元。 随后，MicroStrategy 以约 6.5 亿美元的现金购买了 29,646 个比特币[2]，平均价格约为 21,925 美元。 迄今为止，MicroStrategy 共持有 70,470 枚比特币，总成本约为 11.25 亿美元，平均购买价格约为 15,964 美元。

2021年2月17日，MicroStrategy再次宣布[3]发行本金总额为10.5亿美元的可转换优先票据，其中包括9亿美元的无息可转换债券和1.5亿美元的期权。 转换日期为2027年12月15日。 转换价约为每股 1,432.46 美元，较普通股 12 月 8 日收盘价 955.0 美元溢价约 50%。出售票据的净收益在扣除初始购买者折扣和佣金以及发行费用后，约为 10.3 亿美元。 随后，MicroStrategy 以约 10.26 亿美元的现金购买了 19,452 个比特币[4]，平均价格约为 52,765 美元。 迄今为止，MicroStrategy共持有90,531枚比特币，总成本约为21.71亿美元，平均购买价格约为23,985美元。

2021年6月8日，MicroStrategy宣布[5]发行2028年到期本金总额为5亿美元的垃圾债券，票面利率为6.125%，每半年付息一次。 因此，每年6月15日和12月15日每天的利息支付为1531.25万美元。 扣除初始购买者折扣和佣金以及发行费用后，出售票据的净收益约为 4.88 亿美元。 随后，MicroStrategy 以约 4.89 亿美元的现金购买了 13,005 个比特币[6]，平均价格约为 37,617 美元。 迄今为止比特币2020抄底比特币2020抄底，MicroStrategy 共持有 105,085 枚比特币，总成本约为 27.41 亿美元，平均购买价格约为 26,080 美元。

MicroStrategy 股票“子弹”

2021年6月14日，MicroStrategy与代理人Jefferies LLC签署公开市场销售协议[7]，Jefferies将通过该协议不定期发行总价不超过10亿美元的普通股。 第三季度财报[8]显示，截至2021年9月30日，MicroStrategy已通过Jefferies以平均每股约727.64美元的价格出售了总计555,179股普通股。 扣除销售佣金和 450 万美元的费用后，此次股票出售的净收益约为 3.995 亿美元。 第三季度，购买比特币的总成本约为4.2亿美元。 迄今为止，MicroStrategy共持有114,042枚比特币，总成本约为31.6亿美元，平均购买价格约为27,713美元。

2021 年 12 月 9 日，MicroStrategy 宣布在第四季度额外购买了 8,436 个比特币，总成本为 4.96 亿美元，平均价格约为 58,748 美元。 迄今为止，MicroStrategy 共持有 122,478 枚比特币，总成本约为 36.6 亿美元，平均购买价格约为 29,861 美元。

截至 12 月 9 日，出售协议中包含的 10 亿股普通股中约有 1 亿美元仍可供出售。

利息支付能力决定是否出售

由于MicroStrategy剩余的1亿“子弹”是卖出股票所得，无需承担利息成本，且目前总持仓平均成本远高于市场价，因此无需使用这1亿美元要降低成本价。 也就是说，如果后市比特币上涨，MicroStrategy即使不卖出剩余的1亿股，也不会产生额外的损失。 而如果比特币在后市下跌，用1亿美元抄底也是九牛一毛。 因此，我们真正关心的不是 MicroStrategy 能多买多少比特币，而是什么时候卖出，这取决于它的支付利息能力。

三季度财报显示，截至9月30日，MicroStrategy今年已支付利息1752万美元，其中包括6月15日支付的第一张票据的利息206.25万美元。由此可以推算，MicroStrategy将不得不支付从2022年开始，每年至少有5020.75万美元（1752+206.25+3062.5）的利息。

在过去两年中，MicroStrategy 的息税前利润约为每季度 1000 万美元（不包括比特币减值损失），即每年 4000 万美元。 由此可见，如果营业收入不能持续增长，未来几年MicroStrategy的EBIT将无法覆盖利息。 届时，公司只能通过继续融资或出售比特币来偿还债务。 但好消息是，该公司目前拥有约5700万美元现金，可以确保至少在明年6月15日之前不会出现财务困难。

考虑到美联储可能在明年6月加息，届时MicroStrategy可能没有足够的现金来支付后续的利息支出。 一旦币价暴跌，债务难以偿还，公司将面临清算。 目前，由于利息支出已达到公司营业收入能够承受的上限，公司未来四年采用举债融资的可能性不大。 因此，要想获得现金流，只有两种方式，继续向SEC申请增持股票或者卖出比特币。 前者短时间内无法实现，后者可能成为唯一的选择。

一旦发生抛售，大概率不会低于5亿美元，因为MicroStrategy需要偿还垃圾债才能摆脱高额利息。 但最多也不应该超过14亿美元，因为今年之前的投资成本极低，一旦卖掉，可能很难以同样的价格买回来； 今年2月投资成本虽高，但既无融资成本，也无到货压力，无需急于抛售。 （来自 btcmanager 的标题图片）

参照15亿美元“新子弹”Microstrategy成为现实比特币ETF，但存在两大风险

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